投资要点：

    1、06年下半年公司增发资金收购集团优质电力资产后装机容量大幅增长。

    2、总公司不断向公司注入电力优质资产保障公司业绩稳步增长。

推荐等级：持有

公司分析：

    1、能源经理人讯 我们知道目前电价受国家调节色彩较为浓重的前提下，发电企业的增长主要来自于装机容量的增长，通过装机容量的增长带动发电量的增长，从而带动利润的增长。2006 年7 月公司以5.82 元的价格增发25000 万股，募集资金14.55 亿元。用于收购厦门华夏国际2×30 万千瓦的35%（46.6%）股权、淮北国安电力2×30 万千瓦35%的股权、国投北部湾2×30 万千瓦55%的股权。通过本次收购，使公司的装机容量从357 万千瓦提高到653 万千瓦，权益装机容量从147.3 万千瓦提高到241 万千瓦，分别增长82.91%和63.61%，同时增加了2 个储备项目，而经营的区域亦由甘肃、云南、江苏三省扩展到包括福建、安徽、广西在内的六省区，成为了名副其实的全国性电力蓝筹股。

下面我们从电价、煤价和发电小时数来具体分析。电价无疑是影响电力企业利润的三大要素之首。高电价一方面可以增加公司利润，但在目前电力机组装机容量投入过快的情况下也面临着下调的风险，因此一直以来许多投资者对国投高电价的风险有充分的认识，我们认为这一点是无可置疑的，但是公司激进的折旧政策在相当程度上降低了电价下调的风险。表1：国投电力公司电厂电价对比（资料来源：公司公告）

    从上表我们可以看出，公司电价明显偏高的火电厂有靖远二期、华夏一期和淮北国安，而小三峡公司的水电价格高于火电亦比较引人关注。三个火电厂都属于中外合作企业，这是为了吸引外资，给予外资较高的电价，因此享受较高的外资企业待遇。同时大多数电厂采用了极为激进的折旧政策，例如华夏一期和靖远二期的主要设备的折旧年限为10 年，仅为可使用年限的一半。大量设备折旧提完可抵御电价下降的风险。如果我们从乐观的角度出发，则可以认为折旧的提完将极大提升公司的盈利能力。

煤价的上涨无疑将增加发电企业的成本，2007年全国电煤价格普遍上涨30元/吨左右，这远远超过发电企业的预期。因此我们认为，今年电力企业业绩主要取决于是否实施煤电第三轮联动。

    完成增发收购后，公司下属的火电厂主要集中在甘肃、云南、江苏、福建、安徽和广西六省市。由于电力供需形势的转变，位于江苏、安徽、福建、甘肃的电厂利用小时下滑压力较大，云南和广西利用小时情况较好，整体来说公司利用小时下滑情况高于全国平均水平。，07 年发电机组利用小时数下降局面仍将持续，导致毛利率下降，这是影响电力企业利润三大要素中对公司影响较大的方面，投资者对这一情况应该关注。但公司07年增长主要来自于装机容量的增长，通过装机容量的增长弥补毛利率的下降。

    2、国家开发投资公司作为公司的大股东，把公司定位为其在电力业务板块中唯一的资本运作平台，明确表示将逐步将优质电力资产注入到公司来支持公司的持续快速发展。国投总公司目前控股的电力项目中，除了二滩水电和三吉利能源外，其他项目要么将股权置入上市公司中，要么将股权托管给上市公司，而参股项目中盈利能力较好的项目亦是如此，显示出上市公司在国开投集团中的核心地位已经完全确定。今后这些托管项目将是公司未来主要的收购目标，其中大朝山水电和作为国家循环经济试点的天津国投津能项目值得重点关注。二滩水电开发公司将主要负责雅砻江流域的滚动开发，规划容量达到2285万千瓦。由于水电站建设过程中所需的资金量大、时间长、风险大，目前置入上市公司并不合适，但从长期看，作为国投总公司在电力业务板块唯一的资本运作平台，雅砻江流域电站的置入亦是可以期待的。因此托管项目保证了公司中短期的发展，而雅砻江水电项目则保证了公司长期的发展。目前，除上市公司拥有的电力资产外，大股东仍拥有投产和在建装机容量1494.59 万千瓦，权益装机容量为544.585 万千瓦，分别是公司装机容量和权益装机容量的278.32%和244.97%，公司未来外延式扩张空间巨大。国家开发投资公司电力资产的目标是至2012 年装机容量达到5000 万千瓦，为公司的成长打开了更为广阔的空间。

    综合分析，我们认为黄河来水不丰导致靖远电厂发电量下降、投资收益的下降、所得税提升、收购资产并表期间仅为06 年第四季度、以及购并溢价摊销等因素影响，06 年业绩将出现下降。随着07 年购并资产的全年并表，新增靖远二期机组的全年发电，公司07 年业绩将大幅提升。从去年9月份，国投电力股价一直处于上升通道过程当中，近期更是伴随电力股整体上市预期有较大涨幅，这也是公司内在质地变化在股价上的表现，我们预计07业绩为0.65元。公司作为中型的电力生产企业，给予司07 年业绩18-20 倍的PE 是合理的，因此目前给予公司“持有”评级。